股票港股美股综合平台九章云极港股IPO：客户与供应商身份频繁转换原第一大客户次年摇身一变第二大供应商现金流背离利润

　　出品：新浪财经上市公司研究院股票港股美股综合平台

　　作者：渚

　　9月29日，北京九章云极科技股份有限公司（以下简称“九章云极”或“公司”）首次向联交所主板递交上市申请，中国银河国际担任其独家保荐人。

　　AI算力浪潮之下，第三方智算服务商迎来发展窗口，九章云极凭借“智算新云”的差异化定位实现营收爆发式增长。但高速扩张的背后，招股书也暴露出诸多值得投资者警惕的信号：公司从高毛利AI软件赛道全面转向硬件占比极高的智算项目业务，商业模式发生根本性转变。报告期内营收高歌猛进，却伴随持续亏损、经营现金流不断失血。

　　同时公司存在大客户高集中、客户与供应商身份频繁转换、大客户留存率归零等现象；为抢占算力资源，大规模租赁推高租赁负债与利息负担，资金缺口持续拉大。在阿里云、腾讯云等头部云厂商占据绝大多数市场份额的格局下，这家试图突围的第三方智算企业，其增长质量、业务可持续性与现金流安全，都需要审慎审视。

　　市场份额仅1.6%的“中国最大的智算新云”

　　据公司官网介绍，九章云极（DataCanvas）是人工智能基础设施及智算云技术提供商，旗下拥有九章智算云（Alaya NeW Cloud）、九章智算操作系统（Alaya NeW OS）等自研产品。依托自研“AI工厂”体系，面向AI训练与推理场景提供高性能计算平台、智算技术方案及专业模型服务。

　　从招股书呈现的数据看，九章云极的成长曲线堪称惊艳：2023年至2025年，营业收入从1.06亿元飙升至10.98亿元，年复合增长率高达221.5%，两年增长近十倍。2026年上半年收入进一步达到5.88亿元，同比增长92%。

　　根据灼识咨询数据，按2025年中国智算服务收入计算，九章云极在中国智算服务商中排名第九，市场份额约1.6%，是前十名中唯一的“智算新云”服务商。不过，据DBC德本咨询2026年4月27日发布的《2026中国智算服务市场领军企业TOP100》，九章云极在中国智算云服务厂商中排名第13。

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来源：DBC德本咨询

　　“智算新云”这一概念是九章云极在招股书中着力构建的差异化标签。按招股书定义，阿里云、腾讯云、百度智能云等大型云厂商业务覆盖数据中心、云计算平台及SaaS、PaaS、MaaS等多个层级，属“超大规模智算服务商”；而“智算新云”则专注于AI算力相关的基础设施建设与算力云服务。

　　这一分类的营销价值显而易见——它使九章云极能够在“中国最大的智算新云”这一定语下占据叙事高地。但从投资视角看，1.6%市场份额意味着公司在整个智算服务市场中仍是小型参与者。排在九章云极之前的阿里云、腾讯云、百度智能云、火山引擎、金山云等超大规模厂商，合计占据了近八成的智算市场份额，且在算力储备、客户资源、品牌认知度和资金实力上均具备显著优势。

　　大客户摇身一变大供应商

　　灼识咨询预计2025年至2030年中国智算服务市场将以32.3%的复合增长率扩张，2030年市场规模超过2775亿元。但市场扩容能否被九章云极有效捕获，取决于其在与大厂的正面竞争中能否持续获取项目。

　　这就不得不提到公司3年前启动的业务转型。2023年，九章云极尚是一家以AIFS（AI基础软件）为核心的公司，该业务贡献了76.5%的收入，毛利率高达40.6%。但随着ChatGPT引爆算力需求，公司全面转向智算基础设施领域，AIFS收入占比在2026年上半年已骤降至0.1%，几乎归零。

　　取而代之的是“智算基础设施解决方案”——本质上是一种交钥匙式的AIDC智算中心工程项目。公司需要承担方案设计、GPU服务器及网络设备采购、系统集成和部署调试的全部环节，收入并非随服务进度逐步确认，而是主要在客户最终验收时一次性入账。2025年，该业务收入达到10.02亿元，占总营收的91.2%。2026年上半年，这部分收入仍占73.8%。

　　项目制的代价直观地体现在毛利率上。2024年，公司整体毛利率从2023年的40.6%骤降至11.7%。当年营收从1.06亿元增至3.95亿元，毛利却仅从4315万元增至4626万元，多出的近三亿元收入几乎全部被硬件采购成本吞噬。九章云极实质上从一家高毛利的软件公司，变成了以垫资采购硬件为核心能力的“算力包工头”。

　　更关键的是，项目制业务多为一锤子买卖，项目验收即意味着交易完结，并非基于周期性合作。这就导致九章云极的收入结构呈现典型的“一次性大单驱动”特征：每年来几个大项目把收入顶上去，来年再从零开始寻找新客户。这种模式的收入可预测性和可持续性，与云服务订阅制存在本质差异。

　　招股书数据显示，报告期内，前五大客户贡献的收入分别占总营收的54.8%、85.7%、88.0%和80.8%。其中，2025年第一大客户贡献了全年收入的48%，接近总营收的一半。

　　但真正值得警惕的并非集中度本身，而是客户留存情况。2024年的前五大客户，到2025年已全部从名单中消失，大客户留存率降至零，2026年上半年亦是如此。此外，公司前五大客户与前五大供应商存在大量重叠——九章云极向客户交付AIDC后，又向其租用算力，频繁出现客户与供应商身份互相转换的情况。

　　以2024年为例，当年第一大客户F/供应商L贡献收入1.72亿元，占总收入比重达43.6%，但到2025年其贡献的收入已直接归零。与此同时，客户F一跃成为公司2025年的第二大供应商，九章云极向其采购AIDC租赁服务的金额高达2.94亿元，远超上一年对该客户的销售额。

　　无独有偶，2025年的第一大客户I/供应商F，当年贡献了48%的营收，到2026年上半年其营收贡献同样归零。耐人寻味的是，2024年客户I还曾是公司的第一大供应商，九章云极向其采购AIDC租赁服务金额达1.78亿元，且采取了预付款的信贷政策。也就是说，公司2024年先向客户I预付1.78亿元款项，次年又从该客户处获得5.27亿元收入。

　　分析人士指出，公司在承担多年固定租赁付款义务的同时，所签客户合同期限相对更短。一旦下游需求不及预期或合同未能续签，公司将面临持续的租赁成本压力。截至2026年7月末，公司租赁负债已接近7亿元，而现金及现金等价物仅约4亿元。两者之间的规模差距，意味着上市后的资本运作和现金流管理将面临严峻考验。

　　2023年至2025年，公司融资成本分别为301.1万元、977.7万元、4292.2万元，利息负担成倍增长；2026年上半年达3524.2万元，同比增长95.75%，接近翻倍。其中，租赁负债利息从2023年的36.3万元飙升至2025年的3587.6万元，增幅高达98倍。

　　垫资模式下的盈利和现金流压力

　　营收高增的同时，九章云极却深陷亏损泥潭。2023年至2025年，公司分别录得净亏损3.94亿元、4.58亿元及3.36亿元。2026年上半年，净亏损扩大至10.95亿元，同比扩大约359.7%。但亏损扩大的主因并非业务失控——高达10.68亿元来自优先权金融负债的公允价值变动，属非现金性质的账面亏损，与公司估值上升直接相关。

　　剔除该等项目及股份支付后，经调整净亏损从2023年的1.94亿元收窄至2026年上半年的1489万元，经调整净亏损率从182.9%降至2.5%。这一改善趋势值得肯定，但投资者需要追问的是：经调整亏损的持续收窄，在多大程度上可以归因于项目制收入放量对固定成本的暂时摊薄？

　　从毛利率的修复路径可以窥见端倪。2026年上半年整体毛利率回升至31.0%，较2024年低点提升19.3个百分点。招股书解释称，毛利率提升主要由于硬件采购占比下降，以及规模更大、复杂度更高、软件含量更足的项目占比增加。但项目制的本质并未改变——利润率的高低仍取决于当期项目的具体构成，而非可预测的、随时间累积的规模化效应。

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　　智算云服务的商业化曲线则提供了另一种可能。该业务2024年9月才正式推出，2026年上半年收入达到1.54亿元，占比升至26.1%，毛利率虽由-99.1%转正为2.5%，但仍远低于同行业上市公司。同期，首都在线云主机及相关服务的毛利率达15.32%，约是九章云极毛利率的6倍。按需付费的云服务模式若能持续放量，理论上可逐步稀释项目制收入的一次性特征。但当前较低的收入占比及毛利率水平，尚不足以对冲项目制收入带来的结构性波动。